د. سليمان ناصر الحكومية كنوع من األدوات المالية التي تساعد الدول والحكومات على تعبئة الموارد وتغطية العجز في الموازنة العامة وتمويل المشاريع

Transcript

1 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية دراسة تطبيقية على الصكوك الحكومية السودانية وأ. ربيعة بن زيد د. سليمان ناصر مستخلص: تعتبر الصكوك اإلسالمية من أبرز منتجات الهندسة المالية اإلسالمية التي استطاعت أن تجد لها مكانة بارزة في أسواق المال العالمية في ظل االهتمام العالمي بالتمويل اإلسالمي خاصة بعد األزمة المالية العالمية األخيرة. وفي ظل ذلك االهتمام العالمي أيضا برزت الصكوك اإلسالمية الحكومية كنوع من األدوات المالية التي تساعد الدول والحكومات على تعبئة الموارد وتغطية العجز في الموازنة العامة وتمويل المشاريع خاصة ما يتعلق منها بالبنية التحتية. وتبعا لهذا االهتمام بالصكوك اإلسالمية بما فيها الصكوك الحكومية كانت الحاجة واضحة وملحة إلى أدوات إلدارة المخاطر المتعلقة بإصدار وتداول هذه الصكوك والتحوط منها وهو ما يسعى هذا البحث إلى دراسته خاصة فيما يتعلق بالصكوك اإلسالمية الحكومية سواء في الجانب النظري أو بالتطبيق على صكوك حكومية مصدرة ومتداولة تم اختيار السودانية كنموذج لها. لذلك فإن اإلشكالية األساسية التي يعالجها البحث تتمثل في: ماهي أهم المخاطر التي تواجه الصكوك اإلسالمية الحكومية وكيف تتم إدارتها وماهي أهم اآلليات المطبقة منها في إدارة الصكوك الحكومية السودانية. جامعة ورقلة الجزائر. جامعة ورقلة الجزائر.

2 3 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد وقد تمت معالجة هذا الموضوع من خالل جزأين نظري وتطبيقي ومن خالل أربعة محاور كمايلي: - مفهوم الصكوك اإلسالمية ودورها في تمويل عجز الموازنة ومشاريع الدولة. - مخاطر الصكوك اإلسالمية وكيفية ظهورها في الصكوك الحكومية. - إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية عامة والصكوك الحكومية خاصة. - دراسة تطبيقية على الصكوك الحكومية السودانية للفترة: مفهوم الصكوك اإلسالمية ودورها في تمويل عجز الموازنة ومشاريع الدولة: تقدم الصكوك اإلسالمية وبأشكالها المختلفة مساهمات إيجابية من شأنها تعزيز التنمية االقتصادية واالجتماعية والدفع بعجلة االقتصاد إلى اإلمام كما تحقق لألفراد والمؤسسات والمستثمرين فيها والمصدرين لها آثارا إيجابية ومزايا هامة تعود بالفائدة على المصدر وعلى المجتمع لذلك نجد االهتمام الكبير من قبل الباحثين واالقتصاديين والفقهاء المسلمين بتطوير سوق الصكوك اإلسالمية لما لها من فوائد اقتصادية واجتماعية عديدة مفهوم الصكوك اإلسالمية والصكوك اإلسالمية الحكومية: عر فت هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية الصكوك اإلسالمية والتي أطلقت عليها اسم )صكوك االستثمار( تمييزا لها عن األسهم والسندات التقليدية بأنها: وثائق متساوية القيمة تمثل حصصا شائعة في ملكية أعيان أو منافع أو خدمات أو في موجودات

3 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 4 مشروع معين أو نشاط استثماري خاص وذلك بعد تحصيل قيمة الصكوك وقفل باب االكتتاب وبدء استخدامها فيما أصدرت من أجله. 1 ويمكن القول أن الصكوك اإلسالمية هي: أوراق مالية متساوية القيمة محددة المدة تصدر وفق صيغ التمويل اإلسالمية تعطي لحاملها حق االشتراك مع الغير بنسبة مئوية في ملكية وصافي إيرادات أو أرباح وخسائر موجودات مشروع استثماري قائم فعال أو سيتم إنشاؤه من حصيلة االكتتاب وهي قابلة للتداول واإلطفاء واالسترداد عند الحاجة بضوابط وقيود معينة ويمكن حصر موجودات المشروع االستثماري في أن تكون أعيانا أو منافع أو خدمات أو حقوق مالية أو معنوية أو خليط من بعضها أو كلها حسب قواعد مالية إسالمية معينة. أما الصكوك االسالمية الحكومية فتعر ف حسب قانون الصكوك المصري على أنها: صكوك تصدرها الحكومة أو الهيئات أو وحدات اإلدارة المحلية أو غيرها من األشخاص اإلعتبارية العامة أنواع الصكوك اإلسالمية: تتعدد الصكوك اإلسالمية باختالف آليات إصدارها التي تتم وفق صيغ التمويل اإلسالمية لذلك فإنه يمكن تصنيف تلك الصكوك على النحو اآلتي : المعايير الشرعية: هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية المعيار الشرعي رقم )11( صكوك االستثمار المنامة البحرين 1331 ه/ 0212 م ص 032. للمزيد من التفاصيل انظر: الجريدة الرسمية القانون رقم 12 لسنة 0213 بشأن إصدار قانون الصكوك العدد 12 مكرر)ب( الصادر في 02 جمادى الثاني سنة 1333 ه الموافق ل 22 ماي 0213 م جمهورية مصر العربية ص 20. المعايير الشرعية: هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية المعيار الشرعي رقم )11( مرجع سابق ص

4 5 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد أولا- صكوك اإلجارة: يمكن تعريفها على أنها أوراق مالية ذات قيمة متساوية تمثل حصصا شائعة في ملكية أعيان مؤجرة أو منافع أو خدمات ذات عائد قابلة للتداول بعد قفل باب االكتتاب وبدء عمليات االستثمار على أساس عقد اإلجارة حتى تاريخ تصفية المشروع. وتنقسم صكوك اإلجارة إلى ثالثة أنواع رئيسية تتمثل في صكوك: ملكية الموجودات )األعيان( وملكية المنافع وملكية الخدمات. ثانياا- صكوك السلم: هى وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها لتحصيل رأس مال السلم وتصبح سلعة السلم مملوكة لحملة الصكوك. ثالثاا- صكوك الستصناع: هى وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلة االكتتاب فيها في تصنيع سلعة ويصبح المصنوع مملوكا لحملة الصكوك. رابعاا-صكوك المرابحة: هى وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها لتمويل شراء سلعة المرابحة وتصبح سلعة المرابحة مملوكة لحملة الصكوك. خامساا- صكوك المشاركة: هي وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلتها في إنشاء مشروع أو تطوير مشروع قائم أو تمويل نشاط ويصبح المشروع أو موجودات النشاط ملكا لحملة الصكوك في حدود حصصهم وتدار الصكوك بتعيين أحد الشركاء أو غيرهم إلدارتها. سادساا- صكوك المضاربة: هى وثائق متساوية القيمة تمثل مشروعات أو أنشطة تدار على أساس المضاربة الشرعية. سابعاا- صكوك المزارعة: هى وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلة االكتتاب فيها في تمويل مشروع على أساس ثمة فرق بين المنافع والخدمات فالمنافع تتعلق باألعيان كمنافع العقارات والطائرات أما الخدمات فتتعلق باإلنسان كالتعليم والرعاية الصحية.

5 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 6 المزارعة ويصبح لحملة الصكوك حصة في المحصول وفق ما حدده العقد. ثامناا- صكوك المساقاة: هى وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلتها في سقي أشجار مثمرة واإلنفاق عليها ورعايتها على أساس عقد المساقاة ويصبح لحملة الصكوك حصة من المحصول وفق ما حدده العقد. تاسعاا- صكوك المغارسة: هى وثائق متساوية القيمة يتم إصدارها الستخدام حصيلتها في غرس أشجار وفيما يتطلبه هذا الغرس من أعمال ونفقات على أساس عقد المغارسة ويصبح لحملة الصكوك حصة في األرض والغرس. عاشراا- صكوك الوكالة: هى وثائق متساوية القيمة تمثل مشروعات أو أنشطة تدار على أساس الوكالة باالستثمار بتعيين وكيل عن حملة الصكوك إلدارتها دور الصكوك اإلسالمية في تمويل عجز الموازنة العامة للدولة: إن ظهور العجز في الموازنة العامة للدول يبرز الحاجة إلى معالجته نظرا لعدم إمكانية )وفي أغلب األحيان( خفض المصاريف أو زيادة اإليرادات في األجل القصير إلزالة هذا العجز والذي بات واحدا من أهم المشاكل االقتصادية التي أثقلت كاهل الحكومات حيث تواجه العديد من الدول صعوبات كبيرة في الحصول على موارد لتمويل عجز موازنتها خصوصا في ظل تداعيات األزمة المالية العالمية 0222 م والتي أفرزت شحا كبيرا في موارد التمويل ولعل أوضح مثال على ذلك أزمة الديون السيادية التي ضربت عددا من البلدان األوروبية مؤخرا. عادة ما تلجأ الدول لتغطية العجز في ميزانياتها إما عن طريق السحب من االحتياطي العام وهذا ينتج عنه نقصان هذه االحتياطيات

6 7 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد وانخفاض العوائد الناتجة عنها أو عن طريق االقتراض من األسواق الدولية حيث قد ال تفضل الدول اللجوء إلى هذا األسلوب نظرا للتبعات التي قد تترتب عن ذلك أو اللجوء إلى السوق المحلية وهو ما يعتبر البديل األنسب من خالل إصدار سندات أو أذونات الخزانة أي اللجوء إلى الدين العام الداخلي. ولما كان التعامل بالسندات وأذونات الخزانة كوسيلة لجذب المدخرات وجمع األموال وإدارة السيولة ال يتفق مع الضوابط الشرعية كان من الضروري البحث عن أدوات استثمارية إسالمية لتحل محل األدوات التقليدية ولتكون بمثابة وسيلة لسد العجز في الموازنة العامة للدولة وهنا توجهت األنظار إلى الصكوك اإلسالمية كإحدى األدوات الهامة التي يمكن أن تكون بديال ألدوات الدين العام وتستفيد منها حكومات الدول لتوفير ما تحتاجه من موارد بغرض تمويل العجز في ميزانياتها حيث يتميز كل نوع من الصكوك باستجابته لالحتياجات الرسمية بطريقة مرنة تتمثل فيما يلي : 1 أولا- دور صكوك المضاربة والمشاركة الحكومية في تمويل احتياجات الدولة: وهذا النوع من الصكوك السيادية يناسب تمويل المشاريع المولدة أو المدرة للدخل أو لإليراد وفقا لصيغة المضاربة أو المشاركة على أن يشارك المكتتبون في الربح أو الخسارة في نتيجة أعمال المشروع مثال إنجاز طريق عام يتقاضي رسوما من مستعمله أو محطات الطاقة الكهربائية والموانئ وغيرها. ويمكن للدولة أن تقوم 1 أسامة عبد الحليم الجوزية: صكوك اإلستثمار ودورها التنموي في اإلقتصاد رسالة ماجستير في الدراسات اإلسالمية غير منشورة معهد الدعوة الجامعي للدراسات اإلسالمية 0222 م ص وعبد الملك منصور: العمل بالصكوك االستثمارية اإلسالمية على المستوى الرسمي والحاجة إلى تشريعات جديدة ورقة بحث مقدمة إلى "مؤتمر المصارف اإلسالمية بين الواقع والمأمول" دائرة الشؤون اإلسالمية والعمل الخيري دبي-اإلمارات 31 مايو - 23 يونيو 0222 م. ومقال بعنوان: " البدائل الشرعية لمشاركة القطاع الخاص في تمويل الموازنة العامة للدولة" الشركة األولى لالستثمار مارس 1222 متاح على الرابط: تاريخ اإلطالع

7 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 8 بشراء حصص حملة صكوك المضاربة أو المشاركة بالتدريج وفق برنامج محدد وعلى مدى فترة زمنية معينة وهذا ما يعرف بالمشاركة المتناقصة. ثانياا- تمويل مشاريع الدولة بصكوك اإلجارة: يمكن استعمال صكوك اإلجارة واألعيان المؤجرة في تعبئة الموارد الالزمة لتمويل العديد من المشاريع والنفقات الحكومية إذ يمكن تمويل اإلنشاءات العقارية من خالل إصدار صكوك األعيان المؤجرة كما يمكن استخدام صكوك إجارة الخدمات في تمويل المشروعات في قطاعات مهمة كالتعليم الصحة االتصال...إلخ ويمكن اللجوء إلى صكوك إجارة المنافع في تمويل برامج اإلسكان والتنمية العقارية كما توفر صكوك اإلجارة الحكومية األصول مثل المعدات واآلالت بصيغة اإلجارة المنتهية بالتمليك. ثالثاا- تمويل مشاريع الدولة بصكوك السلم: ت ستخدم صكوك السلم على نطاق أوسع من غيرها من الصكوك في توفير احتياجات تمويلية معينة للحكومات وذلك مثل االحتياجات العاجلة للسيولة لإلنفاق على التزامات عامة دورية في األوقات التي ال تتوفر فيها السيولة الالزمة لدى الحكومات فتقوم باستخدام صكوك السلم في توفير تلك السيولة مقابل االلتزام بتوفير سلع ومنتجات زراعية بكميات محددة وبمواصفات معينة في وقت محدد في المستقبل. حيث تستطيع الدولة استعمال حصيلة صكوك السلم الخاصة مثال بالبترول في تغطية الميزانية بشكل عام دون ارتباط هذه الحصيلة بمشروع معين. وعند استحقاق األجل تقوم الدولة نفسها ببيع البترول نيابة عن حملة صكوك السلم وذلك وفقا للبنود الموجودة في نشرة االكتتاب. ويكون عائد الصك )هو الفرق بين سعر شراء البترول الذي تحدده الحكومة وسعر بيعه عند استحقاق أجله(.

8 9 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد رابعاا- تمويل الدولة عن طريق صكوك المرابحة: تعتبر المرابحة أداة تمويل رئيسية واسعة االنتشار ويتم التمويل بصكوك المرابحة من خالل بيع الدولة أصوال أو سلعا وتسليمها فورا مع تأجيل تحصيل الثمن إلى أجل أو آجال يتم االتفاق عليها حيث يتم ذلك من خالل أسلوب المرابحة أو بيع األجل. ويمكن أن تستخدم صيغ المرابحة لتمويل شراء المواد الخام واآلالت والمعدات والسلع المعمرة ويمكن تمويل المرابحات في شكل صكوك ذات استحقاقات متتالية بحيث تخدم هدف السيولة لدى مشتريها وعلى الرغم من عدم إمكانية تداول هذه الصكوك ألنها تدخل عندئذ في مسألة بيع الديون إال أن الجهة المصدرة لها يمكن أن تستردها شريطة أال يتوسط في العملية طرف ثالث وذلك حسب فتوى مجمع الفقه اإلسالمي من خالل قراره رقم: 1/0/00 في دورته السابعة بجدة. خامساا- تمويل الدولة عن طريق صكوك الستصناع: يشهد التطبيق المعاصر للصكوك اإلسالمية في تمويل االحتياجات الرسمية استخدام صيغة االستصناع في توفير األجهزة المصنعة للمؤسسات الحكومية مثل التمويل لتصنيع منتجات محددة للدولة أو إنشاء المباني والطرق ومد الجسور أو إنشاء محطات الطاقة الكهربائية وتحلية المياه وغيرها وذلك من خالل االتفاق مع الممول أومن يمثله على بناء المشروع وتسليمه للدولة عند إنجازه على أن يتم تقسيط الثمن خالل فترة زمنية محددة وهذا ما يعرف بأسلوب االستصناع. يمكن طرح صكوك اإلستصناع لالكتتاب العام وهي تمثل ديونا على الدولة وتشبه صكوك المرابحة وبالتالي تنطبق عليها نفس المحاذير المتعلقة بتداول صكوك المرابحة.

9 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 01 إن إصدار الدولة للصكوك االستثمارية اإلسالمية كبديل شرعي للسندات التقليدية لدعم الموازنة العامة للدولة يمكن أن تحقق أهداف عدة أهمها : 1 تمويل الدولة لمواجهة مصاريف المشاريع التنموية والبنية التحتية تنويع وزيادة موارد الدولة استقطاب األموال الموجودة خارج الجهاز المصرفي إدارة السيولة داخل االقتصاد الوطني فضال عن دور الصكوك اإلسالمية كأداة مالية لتوفير االحتياجات الرسمية بمختلف أنواعها هناك نقطة مهمة وهي دور الصكوك الحكومية في طرح أداة مالية إسالمية تكون أساسا لحساب تكلفة الفرصة البديلة )الضائعة( وليس سعر االقتراض الربوي حيث أن السندات تكرس معدل الفائدة على السندات الحكومية باعتباره نفقة الفرصة البديلة للسيولة النقدية في أدنى المخاطرة وعليه تبدو أهمية الصكوك اإلسالمية الحكومية في النظر إلى العائد الذي توزعه على أنه يمثل تكلفة الفرصة الضائعة في النظام المالي اإلسالمي. 0 وهو ما يوفر تمويال مستقرا وحقيقيا للدولة ومن موارد موجودة أصال في الدورة االقتصادية مما يقلل من اآلثار التضخمية. 0- مخاطر الصكوك اإلسالمية وكيفية ظهورها في الصكوك الحكومية: نتناولها من خالل العناصر اآلتية: 4-0- مفهوم المخاطر: تعد المخاطر أحد متغيري القرار االستثماري باعتبار العائد المتغير اآلخر وتعر ف المخاطر من المنظور المالي بأنها إمكانية حدوث انحراف في المستقبل بحيث تختلف النواتج 1 0 أسامة الجورية: صكوك االستثمار ودورها التنموي مرجع سابق ص 121. عبد الملك منصور: العمل بالصكوك االستثمارية اإلسالمية على المستوى الرسمي مرجع سابق ص 32.

10 00 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد المرغوب في تحقيقها عما هو متوقع أي توقع اختالفات في العائد بين المخطط والمطلوب والمتوقع حدوثه أو عدم التأكد من الناتج المالي في المستقبل لقرار يتخذه الفرد االقتصادي في الحاضر على أساس نتائج دراسة سلوك الظاهرة الطبيعية في الماضي مخاطر الصكوك اإلسالمية ومصادرها: تتنوع المخاطر التي تتعرض لها االستثمارات بمختلف أنواعها وقد اختلف الباحثون في تصنيفها وتقسيمها وإذا كان التقسيم الشائع خاصة في األوراق المالية هو تصنيفها إلى نوعين من المخاطر وهي المخاطر النظامية )العامة( والمخاطر غير النظامية )الخاصة( فإنه يمكننا تقسيم مخاطر الصكوك اإلسالمية كما يلي: أولا- المخاطر المالية ومدى تأثر الصكوك اإلسالمية بها: هي المخاطر المتصلة بإدارة الموجودات والمطلوبات وتتعرض الصكوك اإلسالمية إلى هذه المخاطر مثلها مثل األوراق المالية المتداولة في األسواق المالية وأهم ما يمكن توقعه من مخاطر مالية ومدى تأثيرها على الصكوك اإلسالمية ما يلي: أ- المخاطر الئتمانية: وتسمى كذلك )مخاطر التمويل أو مخاطر االستثمار أو مخاطر المداينة( وتعرف بوجه عام بأنها المخاطر الناشئة عن احتمال عدم وفاء العميل بالتزاماته التعاقدية كاملة وفي مواعيدها بلعزوز بن علي: إستراتيجيات التحوط وإدارة المخاطر في المعامالت المالية ورقة بحث مقدمة إلى الملتقى الدولي الثالث حول:"إستراتيجيات إدارة المخاطر في المؤسسات الواقع واآلفاق" كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير جامعة حسيبة بن بوعلي الشلف الجزائر نوفمبر 0222 م. أشرف محمد دوابه: الصكوك اإلسالمية بين النظرية والتطبيق ط 1 دار السالم للطباعة والنشر والتوزيع والترجمة القاهرة مصر 1332 ه م ص 111.

11 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 01 يظهر هذه النوع من المخاطر أكثر في حالة الصكوك التي تؤول إلى دين بوجه ما كصكوك األعيان المؤجرة إذا كان المصدر هو المستأجر أو الصكوك المديونية )كصكوك المرابحة والسلم واالستصناع( حالة استخدام حصيلة االكتتاب في الصكوك في مشاريع تجارية تقوم على المبادالت فقد يدخل في المشروع أثناء عمله معامالت قائمة على أساس مدفوعات آجلة وفي حالة اعتبار الوعد غير ملزم في استثمارات صكوك المرابحة تنشأ مخاطر االئتمان في هذه الحالة عند عدم رغبة العميل في استالم السلعة المشتراة ورجوعه عن وعده أو عدم رغبته في استالم السلعة المستصنعة في استثمارات صكوك اإلستصناع-إذا كان عقد اإلستصناع جائزا غير ملزم- أو تأخير أو عدم سداد العميل ما عليه من التزامات بالنسبة الستثمارات صكوك المرابحة وصكوك اإلجارة أو عدم االلتزام بتوريد السلع المتفق عليها وصفا وزمانا بالنسبة الستثمارات صكوك السلم. فهذه المخاطر-كما سبق- ترجع إلى عدم كفاءة العميل أو إلى سوء سمعته وعدم رغبته في السداد أو إلى عدم قدرته على السداد وهذا كله يقع في األساس على عاتق المنشأة مصدرة الصكوك ومانحة االئتمان للعميل فوجود االئتمان في العملية االستثمارية مظنة لوقوع الخطر بفعل عدة أسباب سبق ذكرها مما يؤثر سلبا على عوائد صكوك لذا فإن هذه المخاطر تدخل ضمن المخاطر غير النظامية )الخاصة(. 1 أما مخاطر االئتمان التي يتعرض لها حامل الصك فتنشأ عن مدى قدرة مصدر الصكوك على دفع العوائد الدورية وأصل قيمة الصك في 1 أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 112. وأحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها رسالة ماجستير )غير منشورة( جامعة اليرموك األردن 1300 ه 0222 م ص 21.

12 03 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد تاريخ االستحقاق ومن أهم أشكال المخاطر االئتمانية التي تواجه المستثمرين )حملة الصكوك( مايلي: أ- 4 - مخاطر التأخر في الوفاء: هذا الخطر يحدث إذا توقع حملة الصكوك أن العوائد التي توزع عليهم ستتأخر عدة أشهر بسبب رغبة المدين في تأخير الوفاء. والمخاطر االئتمانية في أسوء حاالتها قد تؤدي إلى مخاطر العجز عن الوفاء. أ- 0 - مخاطر العجز عن الوفاء: هذا الخطر يحدث إذا توقع حملة الصكوك إفالس المدين وعدم القدرة على الوفاء بتسديد العوائد التي توزع عليهم ويمكن أن يؤدي إلى االنخفاض الجزئي أو الكلي في القيمة االسمية للصكوك )تآكل رأس مال المستثمرين( وهذا الخطر يعتمد وقوعه على الجدارة االئتمانية للمدين مما يبرر أهمية دور شركات التصنيف العالمية في درء هذا الخطر من خالل درجة التصنيف االئتماني التي تعطى عند بدء التصكيك والتي تساعد المستثمرين على توقع هذا الخطر قبل اتخاذ القرار االستثماري في الصكوك المصدرة. 1 وبالنسبة للصكوك الحكومية فقد تتعرض الجهة المصدرة كدولة للمخاطر االئتمانية من حيث سوء اختيار العميل لكن من النادر أن يحدث هذا الخطر بالنسبة لحامل الصك كون الصكوك الحكومية تكون عادة مضمونة السداد. ب- مخاطر السوق: تعرف على أنها المخاطر الناتجة عن التحركات العكسية في القيمة السوقية ألصل ما قد يكون )صك استثماري عملة أو سلعة وغيرها( 0 وتندرج تحت المخاطر النظامية )المخاطر 1 صفية أحمد أبو بكر: الصكوك اإلسالمية ورقة بحث مقدمة إلى "مؤتمر المصارف اإلسالمية بين الواقع والمأمول" دائرة الشؤون اإلسالمية والعمل الخيري دبي اإلمارات 31 مايو- 3 يونيو 0222 م. 0 بلعزوز بن علي: إستراتيجيات التحوط وإدارة المخاطر في المعامالت المالية مرجع سابق.

13 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 04 العامة( وهذه المخاطر كفيلة-إذا لم يحسن التصرف معها- بتهديد المشاريع االستثمارية التي تسعى إلى تحقيق عوائد مناسبة تغطي التكاليف وتحقق أرباحا صافية لحملة الصكوك و يمكن القول بأنها سالح ذو حدين فقد يحقق المشروع بسببها أرباحا عالية أو خسائر فادحة ويفصل بين هذا وذاك حاجز عدم التأكد وهذا هو مكمن المخاطرة. وتضم أهم المخاطر التالية: ب- 4 - مخاطر سوق األصول الحقيقية )السلع والخدمات(: هذه المخاطر مرتبطة بطبيعة الصكوك اإلسالمية التي تعتمد من أساسها على الملكية ال على المديونية كالسندات التقليدية فالصكوك كونها تمثل حصة شائعة في ملكية أصول استثمارية وهذه األصول تباع في األسواق كأية أصول أخرى وبالتالي فإنها معرضة لما تتعرض له كافة السلع والخدمات من إمكانية تناقص قيمتها بفعل عوامل السوق وتتفق األسواق بمختلف اتجاهاتها سواء كانت تقليدية أو إسالمية في خضوعها لهذه العوامل ومن أهم هذه العوامل: عوامل العرض والطلب السياسات االقتصادية للحكومات العالقات االقتصادية الدولية األزمات االقتصادية. 1 ب- 0 - مخاطر سوق المال: يمكن تصنيف تلك المخاطر وفقا لما يلي: مخاطر سعر الصرف: وتنشأ هذه المخاطر في سوق النقد وتعرف على أنها المخاطر الناجمة عن تقلب أسعار صرف العمالت في المعامالت اآلجلة التي تعقدها المؤسسات المالية. وتظهر مخاطر سعر الصرف في حالة الصكوك اإلسالمية عند إصدارها بعملة معينة واستثمار حصيلتها بعمالت أخرى 1 أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 112. وأحمد األمين حامد الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص 23.

14 05 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد أو إذا كانت المنشأة المصدرة للصكوك تحتفظ بمواقع مفتوحة تجاه بعض العمالت األجنبية أو التزامات الدفع خاصة في عمليات المرابحات والتجارة الدولية. 1 مخاطر سعر الفائدة )السعر المرجعي(: تتمثل مخاطر تغير أسعار الفائدة في عدم تأكد أو تقلب أسعار الفائدة المستقبلية حيث تنشأ هذه المخاطر نتيجة التغيرات في مستوى أسعار الفائدة في السوق بصفة عامة وكقاعدة عامة فإنه مع بقاء العوامل األخرى على حالها فكلما ارتفعت مستويات أسعار الفائدة في السوق انخفضت القيمة السوقية لألوراق المالية المتداولة والعكس صحيح وهو ما يؤثر على معدل العائد على االستثمار 0 حيث يؤدي ارتفاع أسعار الفائدة إلى جعل الصكوك ذات العائد الثابت نسبيا أقل جاذبية ومن ثم انخفاض أسعارها بينما يؤدي انخفاض أسعار الفائدة إلى العكس وكلما قل معدل العائد الدوري كلما زاد تأثير أسعار الفائدة على سعر الصك. وتعتبر الصكوك ذات العائد المتغير أقل تأثرا بالتغيرات في أسعار الفائدة. 3 ومن جهة أخرى قد يبدو أن الصكوك اإلسالمية ال تتعرض لمخاطر السوق الناشئة عن التغيرات في سعر الفائدة طالما أنها ال تتعامل بسعر الفائدة في أنشطتها ومجاالت استثمارها كونها جاءت كبديل شرعي للسندات التقليدية التي تتعامل بالفائدة لكن في الحقيقة تواجه هذا النوع من المخاطر بصورة غير مباشرة فالصكوك أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 112. المرجع السابق ص 112. هيثم فايز: دراسة بعنوان "سوق الصكوك السعودية" تقرير جدوى االستثمار الرياض المملكة العربية السعودية أغسطس 0222 ص 2 )ال مزيد من المعلومات(.

15 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 06 االستثمارية اإلسالمية قد تتأثر بسعر الفائدة إذا اتخذته سعرا مرجعيا 1. ففي عقد المرابحة أو اإلستصناع مثال يتحدد هامش الربح باإلضافة إلى هامش المخاطرة من خالل السعر المرجعي وهو في العادة معدل الفائدة )ليبور-.)LIBOR 1 0 مخاطر معدل العائد: تتعرض المؤسسات المالية اإلسالمية لمخاطر معدل العائد في سياق المخاطر اإلجمالية داخل قوائم مراكزها المالية وأي ارتفاع في المعدالت القياسية المقارنة قد يؤدي إلى توقع حملة الصكوك لمعدل عائد أعلى وتختلف مخاطر معدل العائد عن مخاطر سعر الفائدة من حيث عوائد الصكوك اإلسالمية ترتبط بنتائج أنشطتها االستثمارية التي تستند عليها وال يمكن تحديد تلك النتائج مسبقا بشكل دقيق. ويمكن أن تكون المخاطر التجارية المنقولة إحدى تبعات مخاطر معدل العائد وكذا معدل سعر الفائدة وقد تضطر المؤسسات المالية اإلسالمية تحت ضغط السوق إلى دفع عائد يفوق العائد الذي حققته فعال موجودات الصكوك إذا كانت عوائد الصكوك اإلسالمية دون المستوى مقارنة بمعدالت المنافسين وقد يقرر مصدر الصكوك التنازل عن حقوقها في كل جزء من حصصه في أرباح المشروع إلرضاء حملة الصكوك واالحتفاظ بهم كشركاء دون التخلي عن صكوكهم وتنشأ المخاطر التجارية المنقولة نتيجة لضغوط تنافسية على المؤسسات المالية لجذب مستثمرين )حملة الصكوك( واالحتفاظ بهم. 0 أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص مجلس الخدمات المالية اإلسالمية: المبادئ اإلرشادية إلدارة المخاطر للمؤسسات )عدا المؤسسات التأمينية( التي تقتصر على تقديم خدمات مالية إسالمية كوااللمبور ماليزيا. ديسمبر 0222.

16 07 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد 1 0 وتجدر اإلشارة أن مخاطر معدل العائد وما ينجم عنها من مخاطر أخرى ينصب بشكل رئيسي على الصكوك اإلسالمية كنظرية وليس كواقع عملي حيث إن أغلبية إصدارات الصكوك المطب قة حاليا ال تتعرض لهذا النوع من المخاطر إما لكونها صكوك مديونية أو لكونها مضمونة األصل والعائد من المصدر وهي بهذا االعتبار أشبه بالسندات منها بالصكوك اإلسالمية وفق التنظير. ب- 3 - مخاطر أسعار األوراق المالية: تتغير أسعار الصكوك اإلسالمية بحسب أوضاع السوق حتى لو لم تحدث أي تغيرات في المعطيات األساسية للم صدر حيث ال تكاد تخلوا األسواق المالية من تقلبات أسعار األوراق المالية المتداولة فيها سواء كانت تقليدية أم إسالمية بسبب عوامل حقيقية أو عوامل مصطنعة وغير أخالقية كاإلشاعات واالحتكار والمقامرة والبيع والشراء الصوري ونحو ذلك وهو ما يؤثر على القيمة السوقية للصكوك اإلسالمية. 1 ب- 1 - مخاطر التضخم: تندرج هذه المخاطر تحت المخاطر النظامية وتنشأ نتيجة االنخفاض في القوة الشرائية للعملة نتيجة للزيادة المستمرة في المستوى العام لألسعار مما يؤدي إلى تآكل القوة الشرائية للعملة وهو ما يعني تعرض األموال المستثمرة وعوائدها النخفاض في قيمتها الحقيقية. والصكوك اإلسالمية باعتبارها ذات مكونات من األعيان والمنافع والنقود والديون وذات عائد متغير في حالة صكوك المشاركات فإن تأثرها بالتضخم يرتبط طرديا بزيادة مكوناتها من النقود والديون. 0 أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 102. المرجع سابق ص 102. وأحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص 13.

17 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 08 وتجدر اإلشارة أن الصكوك االستثمارية اإلسالمية قد تتأثر إيجابا بالتضخم. 1 وذلك عند تصفية الصكوك من خالل إنهاء الصفة االستثمارية لها وتحويلها إلى سيولة نقدية حيث إن اإلطفاء يتم إما حقيقة ببيع ما تمثله الصكوك من موجودات عينية أو من خالل التقويم أو التنضيض الحكمي وأيلولتها للمصدر بالبيع وألن الصكوك تمثل أصوال حقيقية في شكل أعيان وخدمات وترتفع أسعارها بطبيعة الحال مع ارتفاع المستوى العام لألسعار مما يؤدي إلى ارتفاع قيمة الموجودات التي تمثلها هذه الصكوك عند إطفائها. وي الحظ بالنسبة لمخاطر السوق بجميع أنواعها المذكورة سابقا أنها قد تؤثر على الصكوك اإلسالمية الحكومية بشكل ال يختلف عن الصكوك اإلسالمية التي تصدرها جهات أخرى. ج- مخاطر السيولة: هذا النوع من المخاطر على خالف األنواع األخرى السابقة يرتبط بمصدر الصكوك وليس بالطرف المقابل وتندرج ضمن المخاطر غير النظامية )الخاصة( وتظهر في حالة الصكوك اإلسالمية عندما ال يستطيع المصدر تلبية االلتزامات الخاصة بمدفوعاتها في مواعيدها بطريقة فعالة لعدم كفاية السيولة )لتلبية متطلبات التشغيل العادية أو المفاجئة أو لتسديد العوائد الدورية لحملة الصكوك أو لتسديد الزيادة في قيمة الصكوك عند استحقاقها( نتيجة انخفاض التدفقات النقدية للمشروع فجأة مما يقلل من مقدرة المصدر على الوفاء بالتزاماته التي حانت آجالها. 0 وقد ينتج عن حالة الالسيولة الشديدة لدى المصدر أو تؤدي إلى تعثر )إخفاق( اإلصدار. 1 0 أحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص 13. عادل بوقري: مخاطر صيغ التمويل التجارية اإلسالمية في البنوك السعودية رسالة دكتوراه )غير منشورة( جامعة أم القرى السعودية 1300 ه 0222 م ص 100. وبلعزوز بن علي: إستراتيجيات التحوط وإدارة المخاطر مرجع سابق ص 2.

18 09 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد نرى أن هذا النوع من المخاطر قد يكون نتيجة لمخاطر االئتمان التي قد تتعرض لها عملية التصكيك. ومخاطر الصكوك العينية وي الحظ عن مخاطر السيولة أنها تكون متدنية في حالة الصكوك اإلسالمية الحكومية كون المصدر هنا يتمثل في الدولة لكن بالمقابل قد تظهر مخاطر السيولة من جانب حملة الصكوك فقط )وتسمى هنا مخاطر تسييل الصك( دون المصدر نتيجة عدم قدرة حملة الصكوك على تسييل صكوكهم أي ضعف تداولها في السوق وترجع مخاطر التداول في األساس إلى ضعف قدرة المصدر في تحديد التغيرات في ظروف السوق والتي يكون لها تأثير كبير على قدرة حامل الصك لتسييل قيمة الصكوك بشكل سريع وبأقل خسارة من القيمة. ثانياا- المخاطر التشغيلية والصكوك اإلسالمية: تعتبر المخاطر التشغيلية من المستجدات في عالم إدارة المخاطر الحديثة وهي تعني تلك المخاطر المتصلة بأوجه االختالل الوظيفي في نظم المعلومات ونظم رفع التقارير وفي قواعد رصد المخاطر الداخلية يكون مصدرها األخطاء البشرية أو المهنية أو الناجمة عن التقنية أو األنظمة المستخدمة أو القصور في أي منها وليس لها عالقة مباشرة مع ظروف األسواق المالية. 1 تندرج المخاطر التشغيلية تحت المخاطر العامة إذا كانت بفعل عوامل خارج عن سيطرة المشروع مثل ما تسببه الكوارث أو 1 تعرف مخاطر تصكيك األصول العينية بأنها: احتمال عدم قدرة موجودات الصكوك على تحقيق تدفقات نقدية كافية لتوزيع العوائد المتوقعة على حملة الصكوك التي تم االتفاق عليها في نشرة اإلصدار مما يؤثر سلبا على ثقة المستثمرين في تلك الصكوك. نقال عن: صفية أبو بكر: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 02. رقية شرون: إدارة المخاطر في البنوك التجارية ومؤشرات قياسها ورقة بحث مقدمة إلى الملتقى الدولي الثالث حول: "إستراتيجيات إدارة المخاطر في المؤسسات الواقع واآلفاق" كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير جامعة حسيبة بن بوعلي الشلف الجزائر نوفمبر 0222 م.

19 1 0 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 11 الحوادث الطبيعية في هالك الزرع في استثمارات صكوك المزارعة أو هالك األصل المؤجر في استثمارات صكوك اإلجارة ونحو ذلك وتندرج هذه المخاطر تحت المخاطر الخاصة إذا كانت بفعل عوامل داخلية كعدم كفاية التجهيزات أو الوسائل التقنية أو الموارد البشرية المؤهلة والمدربة أو فساد الذمم أو عدم توافر األهلية اإلدارية )أي الكفاءة اإلدارية( القادرة على القيام بمهام الوكالة عن المالك وتحقيق األرباح مع نموها واستقرارها مستقبال والمحافظة على المركز التنافسي للصكوك ونحو ذلك ومن خالل صورية أو ضعف الرقابة الشرعية مما يؤثر سلبا في ثقة المتعاملين وسمعة المنشأة لديهم وهو األمر الذي من شأنه أن يترك آثارا على القيمة وي الح ظ على مخاطر التشغيل أنها تكون السوقية للصكوك اإلسالمية 1 في أدنى مستوياتها إذا تعلق األمر بالصكوك الحكومية إال إذا تعلق األمر بالحروب والنزاعات وبالظروف التي تكون خارجة عن سيطرة الدولة. وتجدر اإلشارة أن مخاطر التشغيل تشمل أيضا المخاطر القانونية حيث اعتبرتها اتفاقية بازل للرقابة المصرفية جزءا من مخاطر التشغيل وتعتبر إحدى أهم التحديات التي تواجه تطور ونمو صناعة الصكوك اإلسالمية يمكن توضيحها فيما يلي: أ- المخاطر التشريعية والقانونية: ينشأ هذا النوع من المخاطر نتيجة عدم وجود إطار قانوني محدد ينظم عمليات التصكيك في الدول التي تجري العملية في حدودها الجغرافية يوضح مهام وواجبات المؤسسة العاملة في مجال التصكيك وعالقتها مع السلطات الرقابية 0 وبيان حقوق جميع األطراف المشاركة في عملية التصكيك وإن واقع هذا النوع من المخاطر يرتبط في أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 101. باالعتماد على مقال بعنوان: 2 مراحل تفتح الطريق إلى إصدار صكوك التوريق جريدة القبس الكويتية القسم اإلقتصادي العدد: الصادرة بتاريخ 01 جوان 0222 م ص 20

20 10 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد واقتنا الراهن باالختالف التي تعاني منه الصناعة المالية اإلسالمية والذي قد يكون شاسعا في بعض الحاالت ما بين الهيئات الشرعية هذه االختالفات تمنع توحيد قوانين التمويل اإلسالمي بالنسبة للجهات التنظيمية واإلشرافية في الدول المقرة لنظام التمويل اإلسالمي من حيث المبدأ حيث يستلزم اإلشراف والرقابة وضع قوانين ومعايير واضحة البد من مراعاتها عند تفعيل آليات الرقابة ونظرا الختالف الفقهاء في مسائل تعد أحيانا جذرية تجعل مهمة تلك الجهات شبه مستحيلة ويعتبر هذا التحدي داخليا ويتعلق بالتمويل اإلسالمي في حد ذاته بغض النظر عن المنطقة المتواجد فيه 1 كما أنه وباستثناء قلة من الدول اإلسالمية ال نجد ذكرا لعقود التمويل اإلسالمي في القانون المدني والقضاء ال يطبق قاعدة العقد شريعة المتعاقدين فغالبا ما تلجأ المحاكم إلى تغيير العقد على نمط ما هو شائع في السوق وتتعامل مع تلك العقود كعقود ربوية وهذا يعني أنه في حالة النزاع بين مصدر الصكوك وحملتها لن تعترف المحكمة بالعقد الشرعي وال بملكية حملة الصكوك للموجودات بصفتها "سندات إسالمية" وسوف تغلب عليها صفة "السندات" وتعامل كأداة مالية تقليدية وبذلك يفقد حملة الصكوك حقوق ملكيتهم لألصول األمر الذي يمكن أن يفقد الصكوك مصداقيتها تماما 0 نظرا 1 0 آسيا سعدان صليحة عماري: تنامي التمويل اإلسالمي في ظل األزمة المالية العالمية الراهنة دراسة حالة دول الشرق األوسط وشمال إفريقيا ورقة بحثية مقدمة إلى "المؤتمر العلمي الدولي حول األزمة المالية واالقتصادية العالمية المعاصرة من منظور اقتصادي إسالمي" جامعة العلوم اإلسالمية العالمية عمان األردن 0-1 ديسمبر 0212 م ص 00 بتصرف. معبد الجارحي عبد العظيم أبوزيد: "أسواق الصكوك اإلسالمية ووسائل تحسينها شاملة الجوانب الهيكلية والرقابية" دراسة مقدمة إلى حلقة عمل بعنوان "الصكوك اإلسالمية طبيعتها وتطبيقاتها" المنعقد في مجلس دبي االقتصادي دبي اإلمارات العربية المتحدة 12 مارس 0212 م ص 31.

21 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 11 لغياب اإلطار التشريعي الذي ينظم عملية التصكيك من بدايتها إلى نهايتها في معظم البالد اإلسالمية والعربية حيث يترك التعامل بالصكوك من غير إطار تشريعي منظم أما في بعض الدول اإلسالمية التي صدر فيها إطار تشريعي منظم للصكوك يالحظ أن هذا اإلطار لم ي ستكمل بعد ويحتاج إلى مزيد من الضبط والصياغة القانونية السليمة. ولهذا فإن عملية تأسيس واستكمال اإلطار التشريعي للصكوك اإلسالمية ال يزال يشكل عائقا رئيسيا وهو ما كان له أثر سلبي في نمو سوقها في بعض الدول وإضعاف الحماية القانونية لعملية التعامل بها. ثالثاا- مخاطر الصكوك المرتبطة بصيغ التمويل اإلسالمية: تواجه الصكوك اإلسالمية باإلضافة إلى المخاطر التقليدية )المالية والتشغيلية( مخاطر أخرى تختص وتتميز بها عن غيرها من األوراق المالية األخرى )األسهم والسندات( نابعة من المخاطر الكامنة في صيغ التمويل التي تستند إليها الصكوك اإلسالمية عند إصدارها فمنشأ المخاطرة في هذه الصيغ نابع من أن بعضها يقوم في األساس على المشاركة في الربح والخسارة وبعضها اآلخر يقوم على الدين وتنعكس مخاطر صيغ التمويل اإلسالمية على الصكوك التي أ صدرت على أساسها من خالل انخفاض عوائدها في األسواق المالية ويمكن تلخيصها فيما يلي: أ- مخاطر الستثمار بالمضاربة: يمكن حصر أبرز مخاطر صيغة المضاربة التي تواجه العملية االستثمارية في المخاطر األخالقية والتي من مظاهرها خيانة المضارب وعدم التزامه بشروط العقد أو أن يقوم باالحتيال والتزوير في الحسابات المالية الخاصة بالمشروع االستثماري 1 ونرى أن صيغة االستثمار بالمضاربة تعتبر من 1 أحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص 21.

22 13 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد العالقات التي قد ت ثار أو تظهر فيها مشكلة الوكالة )تعارض المصالح وعدم تماثل المعلومة بين أصحاب المال أي حملة الصكوك والمضارب المصدر( في دراستنا( والتي من أسبابها سوء االنتقاء )االختيار العكسي( والذي ينتج عنه تباين في المعلومات المتاحة بين حملة الصكوك ومصدر الصكوك وأن للمضارب معلومات عن المشروع المطلوب تمويله أكثر من حملة الصكوك. 1 باإلضافة إلى مشكلة عدم وجود ضمانات على صيغة المضاربة إال على حسن اإلدارة وعدم التعدي على مال المستثمرين )والذين هم حملة الصكوك( وليس لحملة الصكوك حق التدخل في إدارة المشروع كشرط لصحة صيغة المضاربة مما يجعل يد المضارب مطلقة في عملية اإلدارة وأيضا عدم وجود معايير دقيقة يمكن بها إثبات تعدي المضارب وتقصيره في حقوق حملة الصكوك ومن بين المخاطر كذلك سوء الظروف السوقية للسلعة المنتجة وصعوبة التدقيق والتصفية. وبما أن صكوك المضاربة تمثل حصة شائعة في موجودات المشروع االستثماري الممول على أساس صيغة المضاربة فإنها قد تتأثر وبشكل مباشر بمخاطر هذه الصيغة ويظهر تأثيرها بانخفاض القيمة السوقية لصكوك المضاربة في األسواق المالية كما قد تفقد الصكوك قيمتها االسمية أيضا نتيجة للمخاطر التي تتعرض لها أصول المشروع االستثماري والتي تستند عليها صكوك المضاربة. ب- مخاطر الستثمار بالمشاركة: تتعرض هذه الصيغة لجملة من المخاطر أبرزها: المخاطر المتعلقة بسوء اإلدارة واإلخالل بعقد المشاركة وتعتبر أشدها على هذه الصيغة باالعتماد على: عادل بوقري: مخاطر التمويل التجارية اإلسالمية مرجع سابق ص 132. فضل عبد الكريم محمد: إدارة المخاطر في المصارف اإلسالمية متاح على الرابط: Hiwar3/243.pdf

23 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 14 وبما أن صكوك المشاركة تصدر على صيغة المشاركة وأن حملتها إنما هم شركاء )مساهمون( في الشركة فإن أي خطر على الشركة يؤدي إلى تناقص القيمة السوقية للصك وقد تفقد قيمتها االسمية في حال إفالس المشروع بشكل كامل. ج- مخاطر الستثمار باإلجارة: هناك بعض المخاطر خاصة بها مثل مخاطر االئتمان )التأخر أو المماطلة في سداد األقساط( ومخاطر السوق منها مخاطر تغير سعر الفائدة )عند اتخاذه كسعر مرجعي في تحديد أقساط العوائد الدورية( وكذا مخاطر تغير أسعار الصرف وارتفاع نسبة التضخم النقدي مقرونة بطول فت رة السداد باإلضافة إلى مخاطر األصول )كتلف األصول المؤجرة( نتيجة سوء إدارة المشروع كما يمكن أن تتعرض هذه الصيغة إلى مخاطر مفاجئة )طبيعية( قد ال تسلم منها كل أنواع االستثمارات. كل هذه المخاطر التي سبقت تتعرض لها صكوك اإلجارة باعتبار أن هذه الصكوك إنما تمثل أعيان ومنافع وخدمات مؤجرة وتعتبر هذه األصول أساس وجود صكوك اإلجارة وبالتالي فإن أي خطر من هذه المخاطر يتعدى إلى الصكوك مباشرة وتؤثر عليها من خالل انخفاض القيمة السوقية للصكوك أو تآكل لقيمتها االسمية. 1 د- مخاطر الستثمار بالس لم: من بين أهم المخاطر في صيغة السلم المخاطر الناتجة عن عدم تسليم السلعة بسبب تلفها أو تماطل البائع في تسليمها ومخاطر تتعلق بالسلعة نفسها في حال عدم تسليمها بالمواصفات والمعايير المتفق عليها مثل أن تكون السلعة بجودة أقل ومن أكبر المخاطر التي قد تتعرض إليها هذه الصيغة تتمثل في 1 تاريخ اإلطالع: 0211/21/21. أحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص

24 15 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد المخاطر الناجمة عن التقلبات السعرية في السلعة المسلم فيها وكذا مخاطر تصريفها عند البيع. وتتأثر صكوك السلم الصادرة بهذه المخاطر بطبيعة الحال ألن حملة الصكوك هم أصحاب المال الذين دفعوا ثمن سلعة السلم وعلى أساسه ينتظرون تسلم السلعة في تاريخ محدد وإذا تعرضت بضاعة السلم ألي نوع من أنواع المخاطر السابقة يعني انخفاض عوائد الصكوك باعتبار أنها تمثل حصة شائعة في ملكية بضاعة السلم. 1 ه مخاطر الستثمار بالمرابحة: من المخاطر الخاصة بها عدم وفاء العميل بالتزامه بدفع األقساط المحددة في مواعيدها )مخاطر االئتمان( فإذا تأخر الزبون أو ماطل في سداد تلك األقساط فال تستطيع المؤسسة المالية اإلسالمية أن تزيد عليه أو تفرض غرامات التأخير ومن بين المخاطر أيضا عدم االلتزام بالوعد في حالة صكوك المرابحة لآلمر بالشراء وهي تعتبر من المخاطر عند األخذ برأي عدم إلزام العميل بتنفيذ وعده بشراء السلعة بعد توفيرها ولو كانت وفق المعايير الخاصة )في حالة أن اآلمر بالشراء ليس المصدر بل جهة باآلمر بالشراء 0 أخرى يتولى المصدر تمويلها( فإحجامه أو نكوله عن الشراء يعني إضطرار المؤسسة إلى بيعها أقل من سعر شرائها كما يمكن أن تفقد صكوك المرابحة قيمتها االسمية في حالة وجود ظروف قاهرة تؤدي إلى إهالك سلعة المرابحة بكاملها وعليه انهيار المشروع وفشله. 3 و- مخاطر الستثمار بالستصناع: من بين أهم المخاطر التي تتعرض لها هذه الصيغة مخاطر تراجع الزبون عن إتمام العقد إذا اعتبر عقد اإلستصناع عقدا جائزا غير ملزم أو تخلف الزبون عن سداد األقساط المرجع السابق ص 20. عادل بوقري: مخاطر صيغ التمويل التجارية اإلسالمية في البنوك السعودية مرجع سابق ص أحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص 21.

25 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 16 في موعدها (نتيجة عدم زيادة السعر( أو عدم صناعة السلعة وفق المواصفات والمعايير المطلوبة سواء أكانت مخالفة لمعايير الجودة أو المعايير الخاصة التي طلبها المستصنع األول الطالب لسلعة اإلستصناع. 1 ز- مخاطر الستثمار بصيغ التمويل الزراعية )المزارعة المساقاة المغارسة(: إن من أبرز المخاطر التي تتعرض لها الصكوك الزراعية هي المخاطر الطبيعية نظرا لطبيعة الصيغ الثالثة المتصلة اتصاال وثيقا بالطبيعة )البيئة( كالكوارث والحوادث الطبيعية )الفيضانات والرياح والحشرات واألوبئة واآلفات والحرائق وغيرها( مما قد يفقد هذه الصكوك قيمتها االسمية في حالة وجود ظروف قاهرة تؤدي إلى إهالك موجودات المشروع الزراعي بكاملها وبالتالي انهيار المشروع وفشله كما تتعرض المشاريع الممولة بهذه الصيغة كذلك إلى مخاطر السوق )مخاطر االسعار( كزيادة عرض ثمار أو حبوب معينة في سوق المحاصيل الزراعية مما يؤدي إلى انخفاض عائدات الصكوك التي تمثلها. 0 وي الح ظ في كل هذه المخاطر أنها في حالة الصكوك الحكومية تكون المخاطرة أقل إذا كانت متعلقة بالم صدر نظرا لكون الم صدر هنا جهة حكومية تكون لها القدرة الكافية على تعويض أي خسارة أو نقص أو حتى تلف بينما تبقى لها نفس الحجم من المخاطرة إذا كانت متعلقة بحامل الصك أو العميل. رابعاا- المخاطر الشرعية: تندرج هذه المخاطر تحت المخاطر الخاصة والتي تختص بها الصكوك اإلسالمية عن غيرها من األوراق المالية األخرى المتداولة في األسواق المالية وقد تكون عامة تمس جميع أنواع الصكوك اإلسالمية إذا افترضنا أنها الوحيدة المتداولة في سوق 1 0 المرجع السابق ص 22. المرجع السابق ص 22.

26 17 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد األوراق المالية وتتعدد صور أو مصادر المخاطر الشرعية ونذكر منها ما يلي: أ- مخاطر تتعلق باالختالفات الشرعية بين الفقهاء نتيجة غياب معايير شرعية موحدة وإن و جدت فهي غير ملزمة التطبيق.. ب- مخاطر تنتج عن عدم التزام الصك المصدر بالضوابط الشرعية نتيجة استخدام أموال الصكوك في المحرمات سواء أكانت محرمات لعينها كالسلع والخدمات المحرمة أو محرمات لكسبها كالربا والقمار والغش والتدليس والخديعة والخيانة...إلخ. 1 ج- مخاطر تضارب المصالح في الهيئات الشرعية: ويمكن أن يتصور تعارض المصالح في الهيئات الشرعية بعدم التزام الهيئة ببعض المبادئ الخاصة بالشفافية واإلفصاح وبما يعر ض استقاللية الهيئة للخطر نتيجة االنتفاع المادي أو المعنوي لعضو أو أعضاء الهيئة والذي يعود عليه أو عليهم في أي شكل من األشكال خالف األجر المنصوص عليه في اتفاقية العمل بين الطرفين أو خالف ما تنص عليه الالئحة الداخلية المنظمة لعمل الهيئة ويمكن أن تقس م أشكال تعارض المصالح في أعمال الهيئات الشرعية إلى أقسام على النحو التالي : 0 التعارض بين استقاللية الهيئات الشرعية وحصول أعضائها على مكافآت مالية 1 0 أشرف محمد دوابه: إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية ورقة بحث مقدمة إلى الملتقى الدولي الثالث حول: "استراتيجية إدارة المخاطر في المؤسسات الواقع واألفاق" كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير جامعة حسيبة بن بوعلي الشلف الجزائر نوفمبر 0222 م. لتفاصيل أكثر انظر: العياشي الصادق فداد: تعارض المصالح في عمل الهيئات الشرعية ورقة بحث مقدمة إلى ''مؤتمر الهيئات الشرعية الثامن'' هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية البحرين 0222/22/12-12 ص

27 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 18 التعارض بين مبدأ السرية وحق أعضاء الهيئات الشرعية اإلفتاء ألكثر من جهة تعارض المصالح في حاالت اإلفتاء للمؤسسات المالية والمساهمة فيها التعارض بين حق االطالع على المعلومات الداخلية وإمكانية االستفادة منها تعارض المصالح في حالة عدم الفصل بين الفتوى )التشريع( والتدقيق. 1 وي الح ظ هنا أن مخاطر االختالفات الشرعية وكذلك استخدام أموالها في المحرمات قد تظهر في الصكوك اإلسالمية بجميع أنواعها لكن مشكلة تعارض المصالح قد تبدو في الصكوك الخاصة أكثر منها في الحكومية ونرى أنه للتغلب على المخاطر الشرعية في هذه األخيرة فإن على الجهة الحكومية المصدرة أن تعرض تلك الصكوك على مكتب تدقيق شرعي محايد إلبداء رأيه في شروط نشرة اإلصدار قبل إصدار الصكوك وكذا بعد إصدارها وتداولها أو حتى عند إطفائها قياس مخاطر الصكوك اإلسالمية: بالنسبة لألوراق المالية عموما تزداد المخاطر كلما زاد احتمال تشتت Variance العائد عن قيمته المتوقعة ولقياس المخاطر يمكن قياس هذا التشتت كميا إما وهما من أهم المقاييس والمؤشرات بالتباين أو باالنحراف المعياري 0 اإلحصائية المناسبة لقياس المخاطر الكلية )النظامية وغير النظامية( ويعدان مدخال مالئما للتعرف على المخاطر غير النظامية للورقة 1 عبد الباري مشعل: حوكمة هيئات الرقابة الشرعية ورقة بحث مقدمة إلى ملتقى "الخرطوم للمنتجات المالية اإلسالمية" مركز بيان للهندسة المالية الخرطوم السودان المنعقد خالل الفترة 1-0 أفريل 0211 م. 0 منير إبراهيم هندي: أساسيات االستثمار في األوراق المالية منشأة المعارف اإلسكندرية 1222 م ص 021.

28 19 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد المالية من خالل قياس مدى انحراف العائدات عن العائدات المتوقعة 1 ونفس الشيء بالنسبة لصك استثماري مثال فكلما كان تقلب عوائد الصك )سنوية شهرية فصلية...الخ( بشكل كبير عن المتوسط )درجة االنحراف كبيرة( يعطي إشارة للمستثمر كون الصك محل االستثمار يحمل معه معدل مخاطرة مرتفع بينما يعب ر التقلب المنخفض لعوائد الصك عن وسطه الحسابي عن استقرار الصك االستثماري وقلة مخاطره. ويقاس االنحراف المعياري والتباين بالصيغة الرياضية التالية: = حيث أن: : االنحراف المعياري : الجذر التربيعي للتباين ( ( حيث أن: ( : تمثل العائد خالل فترة معينة : متوسط العائد غاية ) 2 : عدد الفت ارت التي تتوافر فيها بيانات عن العائد تمثل عالمة المجموع وهي تغطي الفترة ما بين إلى تجدر اإلشارة إلى أن االنحراف المعياري ال يكون مقبوال لقياس المخاطر إال في حالة تساوي العائد المتوقع لكافة هذه األوراق المالية أما في حالة عدم التساوي بينها فإن المناسب لقياس المخاطر هو معامل االختالف Coefficient of Variation باعتباره مقياسا نسبيا محمود محمد الداغر: األسواق المالية )مؤسسات-أوراق-بورصات( ط 1 دار الشروق للنشر والتوزيع عمان األردن 0222 ص

29 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 31 للمخاطر)التشتت( Relative Measure of variance والذي يستخدم عادة لتقييم مخاطر االستثمارات الفردية. 1 بينما يعد المعامل بيتا )β( من أهم المقاييس المستخدمة في حساب المخاطر النظامية لقياسه حساسية عائد الورقة المالية )الصك مثال ( نتيجة لتغير عائد محفظة سوق األوراق المالية والمعبر عنه بعائد مؤشر السوق. 0 ويمكن تعريف معامل بيتا بالنسبة للصك: على أنه مقياس لسرعة تأثر الصك مقارنة بحركة السوق ويمكن التوصل إلى قياس )β( من خالل الصيغة: حيث أن: : المعامل بيتا للصك االستثماري i : معدل عائد مؤشر السوق : معدل عائد الصك : تباين معدل عائد مؤشر السوق. : التغاير أو التباين المشترك :)Covariance( وهو حاصل ضرب معامل االرتباط بين عائد الصك وعائد مؤشر السوق مضروب في اإلنحراف المعياري لعائد مؤشر السوق ( ) واإلنحراف المعياري للصك ( (. بموجب هذا المقياس يمكن تصنيف الصكوك االستثمارية اإلسالمية إلى صكوك استثمارية ذات طبيعة هجومية إذا كان معامل بيتا أكبر من 1 0 منير إبراهيم هندي: أساسيات االستثمار في األوراق المالية مرجع سابق ص 022. لتفاصيل أكثر انظر: محمود الداغر: األسواق المالية مرجع سابق ص

30 30 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد الواحد الصحيح )1( أي مخاطرتها أكبر من مخاطر السوق وذات طبيعة دفاعية إذا كانت بيتا أقل من الواحد الصحيح )1( أي مخاطرتها ستكون أقل من مخاطر السوق. 3- إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية عامة والصكوك الحكومية خاصة: 4-3- مفهوم إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية: يتضمن مصطلح "إدارة المخاطر" كافة األنشطة التي تحاول تغيير شكل العالقة بين العائد المتوقع ودرجة المخاطرة المرتبطة بتحقيق هذا العائد المتوقع وذلك بهدف تعظيم قيمة األصل الذي يتولد عنه هذا العائد. 1 انطالقا مما سبق نحاول صياغة تعريف خاص بإدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية حيث يمكن تعريفها بأنها: تلك العمليات واإلجراءات المالية المتوافقة مع الشريعة اإلسالمية التي تحاول تغيير شكل العالقة بين العائد والمخاطرة المرتبطين بالتدفقات النقدية المستقبلية عند االستثمار في الصكوك اإلسالمية وذلك بقصد تعظيم القيمة السوقية للصك منهج إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية: لتنفيذ عملية إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية بالشكل الصحيح والفعال البد من تحديد الخطوات العلمية والعملية الالزمة لها لذلك يطلق على هذه الخطوات )اإلطار العام إلدارة المخاطر( وال يختلف األمر بالنسبة للصكوك الحكومية وتتمثل تلك الخطوات فيما يلي : محمد علي: إدارة المخاطر المالية في الشركات المساهمة المصرفية رسالة دكتوراه فلسفة في إدارة األعمال كلية التجارة قسم إدارة األعمال جامعة القاهرة 0222 ص 0-0. باالعتماد على: أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص و ميمي جدايني سامية جدايني: دور الحوكمة في إدارة المخاطر في المصارف ورقة بحث مقدمة إلى الملتقى الدولي الثالث حول: "استراتيجية إدارة المخاطر في المؤسسات الواقع واآلفاق" كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير جامعة حسيبة بن بوعلي الشلف الجزائر نوفمبر 0222 م. وشادي صالح البجيرمي: دور المراجعة الداخلية في إدارة المخاطر دراسة ميدانية في

31 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 31 أولا- تحديد المخاطر: من أجل القيام بعملية إدارة المخاطر البد من تحديدها أوال من خالل تحديد نوعية المخاطر التي يتوقع أن تتعرض لها الصكوك اإلسالمية سواء أكانت مخاطر عامة أم مخاطر خاصة وكذلك تحديد مصدر تلك المخاطر سواء أكانت مخاطر ائتمان أو مخاطر سوق أو مخاطر تشغيل أو مخاطر شرعية والوقوف على أسباب تلك المخاطر كما يجب أن تتصف باالستمرارية وأن يتم فهم كافة المخاطر على مستوى كل عملية وعلى مستوى كل نشاط. ثانياا- تقييم المخاطر: يستخدم تقييم المخاطر كأداة تخطيط ويجب أن يعطي صورة شاملة عنها فبعد تحديد مخاطر الصكوك اإلسالمية ينبغي القيام بقياسها وتقييمها للوقوف على احتماالت الخسارة مع ترتيبها وفقا لجسامتها من حيث كونها مخاطر مرتفعة أو متوسطة أو ضعيفة التخاذ التدابير الالزمة للتعامل معها. حيث أن كل نوع من المخاطر يجب أن ينظر إليه بأبعاده الثالثة وهي حجمه مدته واحتمالية حدوثه وإن التقييم والقياس الصحيح هو ذلك الذي يتم في الوقت المناسب وهو على درجة كبيرة من األهمية إذ يعتبر القياس الكمي من التحديات الهامة التي تواجه إدارة المخاطر الحديثة. ثالثاا- ضبط المخاطر: بعد تحديد وقياس المخاطر وتقييمها تأتي الخطوة الثالثة وهي ضبط هذه المخاطر وذلك من خالل دراسة البدائل الالزمة للتعامل مع كل نوع من أنواع مخاطر الصكوك اإلسالمية واتخاذ القرار الالزم باختيار البديل المناسب سواء بتجنب تلك المخاطر أو توزيعها أو قبولها والتعامل معها خاصة في حالة وجود إدارة جيدة إلدارة المخاطر وعلى أية حال فإن المقارنة بين المنافع والتكاليف من جراء تلك المخاطر هو المعيار المالئم في إتباع األسلوب المناسب المصارف السورية رسالة ماجستير كلية االقتصاد قسم المحاسبة جامعة دمشق سوريا م ص

32 33 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد في التعامل مع المخاطر فينبغي أن تفوق المنافع التكاليف المترتبة على مخاطر الصكوك اإلسالمية. رابعاا- تنفيذ القرار: ذلك من خالل وضع اآلليات الالزمة لتنفيذ البديل المالئم للتعامل مع المخاطر موضوع التنفيذ. خامساا- مراقبة ومراجعة المخاطر: بما أن عملية إدارة المخاطر هي عملية مستمرة و لضمان هذا يتم القيام بمراقبة ومراجعة نتائجها ونظر ا لسرعة تغير بيئة األعمال و بالتالي اختفاء مخاطر معينة و ظهور أخرى تتغير بهذا التقنيات الضرورية إلدارة هذه المخاطر فضال عن إمكانية اكتشاف أخطاء في إدارة المخاطر الموجودة قبل ذلك وبالتالي يصبح لدى المديرين القدرة على تصحيح هذه األخطاء قبل أن تؤدي إلى كوارث ال تستطيع المنظمة إداراتها آليات إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية وتطبيقها على الصكوك الحكومية: توجد طرق وآليات تقليدية متوافقة مع الشريعة اإلسالمية وأخرى شرعية )إسالمية( للتعامل مع المخاطر التي قد تتعرض لها الصكوك اإلسالمية وسنحاول من خالل ما يلي استعراض بعض هذه اآلليات التي قد تكون فعالة في عملية إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية. أولا- دراسة الجدوى القتصادية: شاع استخدام مصطلح دراسات الجدوى االقتصادية للمشاريع االستثمارية بمستويات مختلفة تتراوح ما بين استخدام المصطلح بمفهوم واسع حيث يعني: كافة الدراسات التمهيدية والتفصيلية التي تتم على الفرص االستثمارية منذ طرحها كفكرة حتى الوصول إلى القرار النهائي بقبول بعض الفرص التي تكون مبررة اقتصاديا ورفض بعض الفرص التي ال مبرر لها اقتصاديا ودراسات جدوى المشاريع بالمفهوم الضيق والتي تعني دراسة جدوى المشروعات في مرحلة

33 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 34 سابقة لمرحلة التقييم ومرحلة الحقة لمرحلة التعرف على الفكرة االستثمارية. وما بين المفهومين الواسع والضيق يوجد هناك تعريف وسط يراعي الجدوى الشرعية واالقتصادية واالجتماعية للمشاريع االستثمارية وهو المفهوم اإلسالمي لدراسات جدوى المشاريع االستثمارية 1 الذي يحكمه ما يمكن تسميته»الربحية اإلسالمية«وتعر ف على أنها: الدراسات التي تسبق المشروع االستثماري من جميع أبعاده الشرعية االقتصادية االجتماعية لتقييم العائدات المتوقعة والتوخي أو التقليل من المخاطر االقتصادية ومخاطر مخالفة القواعد الشرعية من خالل توجيه التمويل نحو المشروعات الملتزمة بالمشروعية اإلسالمية من حيث النشاط الحالل فضال عن الكفاءة االقتصادية لتحقيق التخصيص األمثل للموارد من خالل حفظ المال وتنميته ومراعاة األولويات اإلسالمية في االستثمار وفقا للضروريات والحاجيات والتحسينات وديمومة متابعة العمالء باإلضافة إلى الكفاءة االجتماعية وما تتضمنه من مسؤولية اجتماعية للتمويل وتحقيق صافي منافع اجتماعية تعود على المجتمع بالنفع والخير وااللتزام باألخالقيات اإلسالمية وكل هذا من شأنه أن يسهم في تخفيض مجمل مخاطر الصكوك اإلسالمية. 0 وال يختلف األمر هنا بالنسبة للصكوك الحكومية إذ أن من واجب الدولة أن تسند دراسة هذه الجدوى إلى مكاتب متخصصة مشهود لها بالخبرة في هذا المجال بما يحقق كل األهداف والضوابط المذكورة سابقا وبما يحافظ على أموال المكتتبين ويقلل من مخاطر استثمارها قدر اإلمكان. 1 0 أحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 103.

34 35 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد ثانياا- الضمانات: يعتبر الضمان من أدوات الهندسة المالية اإلسالمية وفي نفس الوقت من األدوات المتعارف عليها في الهندسة المالية التقليدية ويعتبر من األدوات الفاعلة في عالج مخاطر الصكوك االستثمارية اإلسالمية وأحد عوامل نجاح عملية تسويق وبيع الصكوك في أسواق رأس المال. وللضمان أنواع متعددة في الفكر االقتصادي اإلسالمي والتي من خاللها يمكن التعامل مع مخاطر الصكوك اإلسالمية ومن أبرز هذه األنواع: أ- الكفالة: تعني التزام طرف بتحمل عبء عن طرف آخر على سبيل التبرع وكفالة الشخص ذو المالءة وذو الخلق الحسن وسيلة ناجعة في تخفيض مخاطر توظيف حصيلة الصكوك اإلسالمية خاصة المخاطر الشرعية ومخاطر األصول وعوائدها ومن أهم اآلليات التي تساهم في الوقاية من مخاطر االئتمان وتقلل من فرص وقوعها. 1 ب- اللتزام بالوعد: يسمح الضمان بهذا المعنى بتفادي مخاطر عدم التزام العميل بالوعد خاصة في حال صكوك المرابحة لآلمر بالشراء وقد ورد بشأن اإللزام بالوعد من طرف واحد قرار مجمع الفقه اإلسالمي الدولي بجدة في دورته الخامسة المنعقدة بالكويت من 0-1 جمادى األولى 1322 ه الموافق ل ديسمبر 1222 م»الوعد وهو الذي يصدر من اآلمر أو المأمور على وجه االنفراد يكون ملزما للواعد ديانة إال لعذر وهو ملزم قضاء إذا كان معلقا على سبب ودخل الموعود في كلفة نتيجة الوعد. ويتحدد أثر اإللزام في هذه الحالة 1 لتفاصيل أكثر انظر: أحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص

35 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 36 إما بتنفيذ الوعد وإما بالتعويض عن الضرر الواقع فعال بسبب عدم الوفاء بالوعد بال عذر«. 1 ج- ضمان طرف ثالث: المقصود به وجود طرف غير طرفي العقد يضمن ما يحصل من نقص أو خسران في مشروع معين تم تمويله بحصيلة الصكوك اإلسالمية حيث يعد ضمان الطرف الثالث مستقل عن جهة اإلدارة وعن المشاركين )حملة الصكوك( آلية من آليات الحماية ضد مخاطر الصكوك اإلسالمية خاصة مخاطر االئتمان. وقد جاء بالمعايير الشرعية لهيئة المحاسبة والمراجعة : "يجوز تعهد طرف ثالث غير المضارب أو وكيل االستثمار وغير أحد الشركاء بالتبرع للتعويض عن الخسارة دون ربط بين هذا التعهد وبين عقد التمويل بالمضاربة أو عقد الوكالة باالستثمار". 0 ويمكن ضمان الطرف الثالث لموجودات الصكوك ويصلح أيضا إليجاد الضمان لعائد ثابت للصك ألنه يستند إلى المبدأ نفسه وهو ما يحقق الضمان لألصول وعوائدها. 3 قد يكون هذا الطرف الثالث الدولة أو شركة متخصصة أو فرد وهذا الطرف له مصلحة في تشجيع نوع معين من النشاط وال يوجد مانع شرعا في صحة تبرع جهة معينة وحتى وإن كان تبرعا معلقا على شرط هو تلف رأس المال أو بعضه أو نقصان الربح عن حد معين. د- الرهن: يعد الرهن من آليات الحماية ضد مخاطر الصكوك اإلسالمية خاصة المخاطر االئتمانية وقد جاء في المعيار الشرعي انظر: مجلة مجمع الفقه اإلسالمي الدولي: مجمع الفقه اإلسالمي التابع لمنظمة المؤتمر اإلسالمي العدد الخامس المجلد 0 جدة المملكة العربية السعودية ديسمبر 1222 م ص 123 وص 202. هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية: المعايير الشرعية المعيار الشرعي رقم )22( الضمانات مرجع سابق ص 20. نقال عن: أشرف دوابه: الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 101.

36 37 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد الثامن لهيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية بذات الخصوص:»يحق للمؤسسة في حال الحصول على رهن من العميل أن تشترط تفويضه لها ببيع الرهن من أجل االستيفاء من ثمنه دون الرجوع إلى القضاء«. 1 ويشترط في المرهون أن يكون ماال متقوما يجوز تملكه وبيعه وأن يكون معينا باإلشارة أو التسمية أو الوصف وأن يكون مقدورا على تسليمه ويجوز رهن المشاع مع تحديد النسبة المرهونة منه مع مراعاة أن الضمان سواء أكان كفالة أم رهنا ال يمكن الرجوع عليه في عقود األمانة كما في استثمارات صكوك الوكالة أو المضاربة أو المشاركة إال إذا تم تعدي أو تقصير أو مخالفة للشروط من قبل الوكيل أو المضارب أو المشارك. وبالنسبة للصكوك الحكومية فإنه يمكن للدولة االستفادة من هذه الضمانات أو طلبها من العميل إذا كان هو مصدر الخطر خاصة خطر االئتمان بينما يكون العميل مطمئنا إلى الدولة إذ يمكن أن تكون هي الكفيل والملتزم بالوعد وهي الضامن بالتسديد دون الحاجة إلى طرف ثالث. ثالثاا- التأمين اإلسالمي: إن عقد التأمين من العقود المستحدثة التي لم يكن لها وجود في الفقه اإلسالمي وال يجوز االعتماد على التأمين التجاري في التأمين ضد المخاطر وإنما االستفادة من شركات التأمين التعاوني والتي تقوم بشكل عام على فكرة مؤداها أن توزع المخاطر على مجموعة من األفراد بدال من ترك من لحقته المخاطر يتحمل تبعاتها وحده وفي ظل تواجد شركات التأمين التعاوني على الجهات 1 هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية واإلسالمية: المعايير الشرعية المعيار رقم )22( المرابحة لآلمر بالشراء مرجع سابق ص 21.

37 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 38 المصدرة للصكوك أن تشترك في هذا النوع من المؤسسات 1 وال يختلف األمر بالنسبة للصكوك الحكومية فالتأمين اإلسالمي يعد من اآلليات اإلسالمية للحماية ضد مخاطر الصكوك اإلسالمية خاصة المخاطر االئتمانية ومخاطر األصول حيث من خالله يمكن التأمين على األصول االستثمارية ضد كافة مخاطر تلك األصول. رابعاا- الحتياطيات: تقوم فكرة تكوين االحتياطيات على نفس األساس الفكري للتأمين التعاوني من حيث أنهما قائمان على أساس اشتراك أفراد في دفع أقساط متساوية لتغطية المخاطر التي يمكن أن يتعرضوا لها إال أن تكوين االحتياطيات يكون محدود النطاق وبين أفراد يشتركون في نشاط استثماري واحد 0 وقد قرر مجمع الفقه اإلسالمي الدولي جواز ذلك حيث ورد في دورتها الرابعة المنعقدة في جدة- المملكة العربية السعودية في الفترة من 0 إلى 11 فيفري 1222 م:»ليس هناك ما يمنع شرعا من النص في نشرة اإلصدار على اقتطاع نسبة معينة في نهاية كل دورة إما من حصة الصكوك في األرباح في حالة وجود تنضيد دوري وإما من حصصهم في اإليراد أو الغلة الموزعة تحت الحساب ووضعها في احتياطي خاص لمواجهة مخاطر خسارة رأس المال«. 3 هذه اآللية )االحتياطيات( مرهونة بتحقيق المشروع أرباحا في بعض دوراته على األقل فالمشروع الذي ال يحقق أرباحا أو فائضا في األرباح ال مجال له لتكوين احتياطيات أما إذا حقق المشروع أرباحا أحمد األمين حامد: الصكوك االستثمارية اإلسالمية وعالج مخاطرها مرجع سابق ص ص و زياد الدماغ: مخاطر الصكوك اإلسالمية وطرق معالجتها ورقة بحث مقدمة إلى: International conference on Islamic Banking and Finance : Cross.0212/20/10-12 Border Practices and Litigation, Malaysia أشرف دوابه: إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 00. مجلة مجمع الفقه اإلسالمي مرجع سابق العدد الرابع المجلد الثالث القرار الخامس جدة المملكة العربية السعودية 1322 ه/ 1222 م ص 1222 ومتاح على الرابط

38 39 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد فإن هذه الحصص تجنب وتغطي بها كافة أنواع المخاطر المتوقعة في الصكوك ومنها المخاطر االئتمانية ألنه قد تمول حصيلة اكتتاب مشروع في البيوع اآلجلة وقد ال يلتزم العمالء بالوفاء بالتزاماتهم المالية في التواريخ المحددة مما قد يؤدي إلى انخفاض قيمة العوائد الدورية ففي هذه الحالة يقتطع من صندوق االحتياطي الداخلي للمشروع االستثماري على أن يتم تسديد هذا المبلغ إلى الصندوق فور تسديد العمالء ما عليهم من التزامات مالية وكلما زادت نسبة االحتياطيات الداخلية كلما كان المركز المالي للمشروع االستثماري أكثر متانة وصمودا أمام األزمات. ويصلح تكوين االحتياطيات مع كل أنواع الصكوك االستثمارية إال أنه في حالة الصكوك الحكومية يستحسن عدم اللجوء لهذه الوسيلة لعدم إنقاص العائد المنتظر من طرف حملة الصكوك خاصة إذا لجأت الدولة إلى استخدام اآلليات األخرى من ضمانات وغيرها. خامساا- التنويع: إن التنويع مبدأ استثماري مهم في النظرية المالية التقليدية ويمكن تطبيقه في الصناعة المالية اإلسالمية والذي يمثل استراتيجية استثمارية لتدنية المخاطر يتلخص مفهومه في الحكمة القائلة»ال تضع كل ما تملكه من بيض في سلة واحدة Not Putting All»Spread the أو عليك بنشر المخاطر» Risk»Eggs In One Basket والهدف الرئيسي للتنويع في االستثمار هو التقليل من المخاطر عند مستوى معين من العائد والذي يفيد في تقليل الخسائر التي قد يتعرض له االستثمار. انطالقا من ذلك تقوم هذه اآللية في حالة الصكوك اإلسالمية على تنويع جهة اإلصدار من أجل تخفيض درجة المخاطر دون أن يترتب على ذلك تأثير سلبي على العائد وهو ما يعرف بالتنويع الكفء. ذلك أن التنويع بحد ذاته ال يتعارض مع أحكام الشريعة حيث توجد أسس

39 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 41 مختلفة للتنويع من أهمها تنويع جهة اإلصدار وتنويع تواريخ االستحقاق والتنويع القطاعي والتنويع الدولي. وبالتالي ي الحظ هنا أن التنويع قد يكون آلية لتقليل المخاطر بالنسبة لحملة الصكوك الحكومية سواء بالتنويع بين هذه الصكوك نفسها أو بينها وبين الصكوك العادية والخاصة وال يكون ذلك بالنسبة للمصدر أو الدولة. سادساا- التحوط: تقوم هذه اآللية على حماية استثمارات الصكوك اإلسالمية من التقلبات خاصة في أسواق األصول واألسواق المالية ويمكن االعتماد عليها ضد المخاطر شريطة أن ال يؤخ ر البدالن الثمن والمثمن حتى ال يكون ذلك من بيع الكالئ بالكالئ المحرم شرعا كما ال ينبغي شرعنة المشتقات المالية من عقود آجلة ومستقبلية وخيارات وعقود مبادلة بصورتها المطبقة حاليا في أسواق المال الغربية فمنهج عملها يقوم على تسوية المراكز دون تسليم وال قبض للسلع وال دفع للثمن وهدفها هو نقل المخاطر بصورة تحقق منافع لطرف وضرر للطرف اآلخر حتى أصبحت بحق مصدرا للمتاجرة في المخاطر ومرتعا للقمار باعتراف العديد من الكتاب الغربيين أنفسهم وفي مقدمتهم رائد اإلدارة الحديثة الكاتب النمساوي "بيتر دراكر". 1 ونظرا لعدم إمكانية االعتماد على أدوات التحوط التقليدية )المشتقات المالية( للوقاية من المخاطر التي قد تتعرض لها الصكوك اإلسالمية وفي ظل عدم وجود أدوات مالية متفق عليها في الفقه اإلسالمي للتحوط وإدارة المخاطر وبديل شرعي واضح عن المشتقات المالية التقليدية متفق عليها من الناحية الشرعية إذ نجد أن معظم اإلسهامات في هذا المجال مازالت تحتاج إلى المزيد من التأصيل بنقلها من حيز التنظير إلى حيز التطبيق والممارسة على نحو يلبي احتياجات المؤسسات المالية اإلسالمية ويحقق الكفاءة االقتصادية من دون تفريط 1 مرجع سابق صص 03. نقال عن: أشرف دوابه: إدارة مخاطر الصكوك اإلاإلسالمية

40 40 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد في المصداقية الشرعية فإن الحاجة تزداد باضطراد إلى أدوات مالية إسالمية للتحوط ضد المخاطر. ومن بين أهم اإلسهامات في هذا المجال التي يمكن تطبيقها على حالة الصكوك اإلسالمية اقتراح الباحث عبد الرحيم الساعاتي في بحثه الموسوم" نحو مشتقات مالية إسالمية إلدارة المخاطر التجارية" وكان من بين اقتراحاته البديل الشرعي للخيارات Option واالستعاضة عنها بخيار الشرط وإحالله محلها لتحقيق نفس أهداف الخيارات. 1 والذي يسمح بالتحوط ضد مخاطر عدم الوفاء بالوعد من قبل مشتري السلعة بالمرابحة من خالل االتفاق مع البائع على مدة خيار معلومة للسلعة عند شرائها. كما يمكن استخدام العربون كأداة تحوطية تشبه نوعا ما يعرف بخيار الشراء call option حيث يكون مبلغ العربون هو مقابل إعطاء المشتري حق اصطفاء خير األمرين له في مدة الخيار إال أنه يختلف عنه في أن الثمن المدفوع هو جزء من ثمن السلعة وليس ثمن الخيار وال ثمن مستقل للخيار. 0 ويمكن كذلك التحوط ضد مخاطر سعر الصرف من خالل العمل على توحيد عملة التوظيف مع عملة إصدار الصكوك قدر اإلمكان واختيار العمالت المستقرة للتعامل وكذلك "إجراء قروض متبادلة بعمالت مختلفة بدون أخذ فائدة أو إعطائها شريطة عدم الربط بين القرضين وشراء بضائع أو إبرام عمليات مرابحة بنفس العملة ويجوز االتفاق مع العمالء عند الوفاء بأقساط العمليات المؤجلة 1 0 عبد الحميد الساعاتي: نحو مشتقات مالية إسالمية إلدارة المخاطر التجارية مجلة جامعة الملك عبد العزيز االقتصاد اإلسالمي المجلد رقم: 1312 ه/ 1222 م 11 ص نقال عن: غالب عوض الرفاعي خديجة خالدي: مخاطر االستثمار في البنوك اإلسالمية التقليل منها ورقة بحث متاحة على الرابط: تاريخ التحميل: 0211/10/10 م.

41 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 41 كالمرابحة على سدادها بعملة أخرى بسعر يوم الوفاء". 1 وي الحظ على هذه اآللية )التحوط( بجميع مكوناتها صالحيتها للصكوك الخاصة أكثر منها للصكوك الحكومية نظرا لكون هذه األخيرة أكثر أمانا وضمانا من الصكوك العادية. سابعاا- الحوكمة: تعتبر كفاءة اإلدارة والرقابة على الصكوك اإلسالمية سر ربحيتها ونموها وبقدر كفاءة اإلدارة بقدر ما قد تجمع تلك الصكوك بين معضالت الربحية والسيولة واألمان فضال عن مراعاة االعتبارات األخالقية والمسؤوليات االجتماعية 0 وفي هذا اإلطار تعد الحوكمة عامال من عوامل تحقيق هذه الكفاءة وأمرا ضروريا إليجاد نظام رقابي محكم يمكن أن يساهم في تحسين أداء المشروع االستثماري موضوع الصكوك اإلسالمية من خالل عملية تحسين إدارة المخاطر بتحديده للجهات وتوزيعه المسؤوليات والصالحيات بين مختلف األطراف المشاركة في عملية التصكيك للحد من المخاطر التي تواجه هذه العملية. باعتبار أن حوكمة الشركات هي عمليات تتم بواسطة ممثلي أصحاب المصالح لتوفير إشراف على المخاطر وإدارتها ومراقبة مخاطر المنشأة والتأكيد على كفاية الضوابط الرقابية لتجنب هذه المخاطر مما يؤدي إلى المساهمة المباشرة في إنجاز األهداف وزيادة قيمة المنشأة. وبدراستنا لمخاطر الصكوك برزت مشكلة الوكالة وتعارض المصالح كعامل مشترك بين العديد من المخاطر التي قد تتعرض لها الصكوك اإلسالمية والحوكمة جاءت لمعالجة مشكلة الوكالة الناتجة عن الفصل بين الملكية واإلدارة )الموكل والوكيل( والتي تقوم عليها 1 0 هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية اإلسالمية: المعايير الشرعية مرجع سابق معيار رقم )1( المتاجرة في العمالت ص 3. أشرف دوابه: إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية مرجع سابق ص 12.

42 43 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد معظم أطراف عملية التصكيك ولعل التجارب أثبتت أن معالجة هذه المشكلة )مشكلة الوكالة( لن تتم بمزيد من اللوائح والقوانين ألن هناك أحداثا في المستقبل قد ال يشملها العقد وأن هناك قدرا من السلوك ال يمكن إحكامه إال بتقوية الجانب األخالقي للمسيرين. وقد قدمت المؤسسات الدولية التقليدية واإلسالمية الحوكمة كعالج متطور لهذه المخاطر. ومن بين أهم االستراتيجيات الضرورية لتطوير الحوكمة كآلية إلدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية بما فيها الصكوك الحكومية والتي البد أن تتخذ مسارات شرعية ومالية وإدارية نذكر مايلي: أ- حوكمة الجهات المتصلة بإصدار الصكوك اإلسالمية: حيث يتعين هنا قيام طالب األموال )المنشئ( بإنشاء هيئة ذات غرض خاص كشركة مساهمة يكون رأسمالها قيمة الصكوك المصدرة ويمتلك حملة الصكوك حصصا على المشاع فيها بنسبة ما يحملونه ومن الممكن أن ينضم إليهم المنشئ كشريك بما يحمله من صكوك باحتفاظه بنسبة منها ومن الممكن في هذه الحالة أن يتم تعيينه مديرا للهيئة الخاصة مع إعطاء الحق لحملة الصكوك في مراقبة اإلدارة من خالل جمعية تتضمن ممثلين منهم تقوم بمراقبة أعمال الهيئة ومحاسبة إدارتها كل فترة مالية. ومن خالل هذا يمكن التخفيض والتقليل من مخاطر التشغيل نتيجة تخفيض المخاطر اإلدارية. 1 مع ضرورة تطبيق الحوكمة على مختلف أطراف عملية التصكيك التي تربطهم عقود في هيكل التصكيك وهذا من شأنه التخفيف والتقليل من المخاطر التي قد تتعرض لها الصكوك مع ضرورة أيضا حوكمة العالقة بين أطراف 1 معبد علي الجارحي عبد العظيم جالل أبوزيد: أسواق الصكوك اإلسالمية ووسائل تحسينها شاملة الجوانب الهيكلية والرقابية ورقة بحث مقدمة إلى حلقة عمل بعنوان "الصكوك اإلسالمية طبيعتها وتطبيقاتها" المنعقد في مجلس دبي االقتصادي دبي - اإلمارات 12 مارس 0212 م.

43 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 44 التعاقد في صيغ التمويل اإلسالمية التي تبنى عليها إصدارات الصكوك اإلسالمية. ب- حوكمة الهيئات الشرعية: إن طرح آليات واستراتيجيات لتطوير الحوكمة في عمل الهيئات الشرعية من شأنه أن يقلل الكثير من المخاطر نظرا الرتباط هذه الهيئة بمختلف أطراف هيكل عملية التصكيك هذا من جهة ومن جهة أخرى وعند دراسة هيكل الحوكمة داخل المؤسسات المالية اإلسالمية نجد أن مركز هذا الهيكل هو هيئة الرقابة الشرعية لدورها في إعطاء الصبغة الشرعية لجميع معامالت عملية التصكيك ولعل اإلقبال على االكتتاب في الصكوك إلصدار معين دون آخر يرجع في جزء كبير منه إلى ثقة المستثمرين بذلك اإلصدار وباالطمئنان إلى سالمته من الناحية الشرعية. وي الح ظ هنا أن هذا اإلجراء قد يكون ضروريا أكثر إذا كانت المؤسسات المالية اإلسالمية تمثل حملة الصكوك الحكومية مما يشكل ضغطا أكبر على الجهة الحكومية المصدرة إللزامها بالتقيد بالضوابط الشرعية لتسويق أكبر لصكوكها. 1- دراسة تطبيقية على الصكوك الحكومية السودانية للفترة ) م(: تعد تجربة إصدار الصكوك اإلسالمية في السودان تجربة رائدة ومميزة خاصة في مجال صناعة الصكوك الحكومية )السيادية( والتي كانت من بين أهم أهدافها تعبئة الموارد لتمويل عجز الموازنة العامة وتمويل األصول والمشروعات الحكومية وفي نفس الوقت أداة مستوفية للمتطلبات الشرعية تصلح إلدارة السيولة داخل الجهاز المصرفي والذي يعمل بها بنك السودان المركزي حاليا فيما يعرف بعمليات السوق المفتوحة للتحكم في عرض النقود وتعتبر بهذا أول دولة إسالمية تصدر أوراقا مالية متوافقة مع الشريعة بهدف إدارة السيولة ونحاول من خالل ما يلي التعرف على أنواع الصكوك

44 45 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد الحكومية في السودان والمدرجة منها في سوق الخرطوم لألوراق المالية ومخاطرها وآليات إدارتها مع محاولة القتراح آليات أخرى تعريف عام بالصكوك الحكومية السودانية: من أهم اإلصدارات الحكومية السودانية للصكوك اإلسالمية ما يلي : 1 أولا- شهادات مشاركة البنك المركزي )شمم(: هي عبارة عن صكوك تمثل حصصا محددة في صندوق خاص يحتوي على أصول حقيقية مملوكة لبنك السودان المركزي ووزارة المالية في مؤسسات مصرفية ربحية )قاعدة الشهادات( وهي بذلك نوع من تصكيك األصول وتصدر هذه الشهادات استنادا على مبدأ المشاركة في الربح والخسارة لألصول المكو نة للشهادة وتم إصدار هذه الشهادات في جوان 1222 م بهدف استخدامها في إدارة السيولة وتنظيمها )التحكم في السيولة عند المصارف(. ثانياا- شهادات المشاركة الحكومية )شهامة(: قامت وزارة المالية واالقتصاد الوطني في 1222/22/22 م بطرح أول إصدار لشهادات المشاركة الحكومية )شهامة( عن طريق شركة السودان للخدمات المالية وهي الشركة التي تعمل وكيال ومروجا لألوراق المالية الحكومية استندت هذه الشهادة على ملكية الدولة لألسهم في بعض الشركات والمؤسسات الرابحة وتصدر هذه الشهادات ايضا استنادا على مبدأ المشاركة فى الربح والخسارة وهى قابلة للتداول بين الجمهور والمصارف والمؤسسات وتهدف إلى تمويل عجز الموازنة العامة لتخفيف االستدانة بالعجز )االستدانة من النظام المصرفي( كما أنه يمكن تداولها فى السوق الثانوي. 1 صابر محمد حسن: تجربة السودان في مجال السياسة النقدية ط 1 صندوق النقد العربي أبوظبي 0222 م ص ص

45 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 46 ثالثاا- صكوك الستثمار الحكومية )صرح(: عبارة عن وثيقة ذات قيمة اسمية محددة بالجنيه السوداني تتيح لحاملها المشاركة في أرباح تمويل المشروعات الحكومية عن طريق عقود اإلجارة والمرابحة واإلستصناع والسلم بغرض تحقيق ربح ذات آجال متوسطة وطويلة األجل نسبيا من 1-2 سنوات تصدرها وزارة المالية واالقتصاد الوطني نيابة عن حكومة السودان وتتم إداراتها وتسويقها في السوق األولية عبر شركة السودان للخدمات المالية تم إصدارها ألول مرة في مايو 0223 م وكان من بين أهم أهدافها تجميع المدخرات القومية واإلقليمية وتشجيع االستثمار وإدارة السيولة على مستوى االقتصاد الكلي عبر ما يعرف بعمليات السوق المفتوحة. رابعاا- شهادات إجارة البنك المركزي )شهاب(: تم إصدار هذه الشهادة )شهاب( في 32 أوت 0222 م وظهرت كبديل عن شهادات مشاركة البنك المركزي )شمم( تصدر هذه الشهادات استنادا الى عقود االجارة واعتمدت هذه الشهادات على تصكيك أصول البنك المركزي الثابتة فى العاصمة والواليات وهى قابلة للتداول بين المصارف فقط وال يجوز تداولها إال مع البنك المركزي بيعا وشراء )ليست للجمهور( وتستخدم إلدارة السيولة النقدية فى االقتصاد. خامساا- شهادات صندوق الستثمار الجماعي بالعمالت األجنبية )شموخ(: هذه الشهادات عبارة عن وثيقة ذات قيمة أسمية محددة تم إصدارها في إبريل 0222 م بهدف أساسي هو تمكين بنك السودان المركزي من إدارة موارد البالد من النقد األجنبي وإيجاد فرص استثمارية تحقق ربحا لحملة هذه الشهادات وذلك بإصدارها وعرضها للمستثمرين. سادساا- شهادات إجارة مصفاة الخرطوم للبترول )شامة(: عبارة عن صندوق استثماري متوسط األجل تم إنشاؤه بغرض حشد موارد المستثمرين عن طريق عقد الوكالة الشرعية لتوظيفها في شراء

46 47 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد 1 أصول مصفاة الخرطوم وتأجيرها لوزارة المالية إجارة تشغيلية لتحقيق عوائد مجزية سنوية تتراوح ما بين 10 إلى %13 1 تم إصدارها في 0212/12/01 م وإدراجها بسوق الخرطوم لألوراق المالية في ديسمبر 0212 م إال أنه ال توجد معلومات كافية عنها كنشرة إصدار مثال الصكوك الحكومية السودانية المدرجة بسوق الخرطوم لألوراق المالية للفترة ) م( من خالل بعض األرقام والمؤشرات: نحاول من خالل مايلي التعرف على سوق الخرطوم لألوراق المالية ثم الصكوك الحكومية المدرجة في هذه السوق من خالل بعض األرقام والمؤشرات. أ- لمحة عامة عن سوق الخرطوم لألوراق المالية: أكمل سوق الخرطوم لألوراق المالية بنهاية العام 0212 م ربيعه السادس عشر حيث شهدت مسيرته مراحل عدة وانتقاالت متعددة كان من شأنها دفع عجلة التقدم في السوق حيث كان آخرها البداية الفعلية للعمل بالتداول اإللكتروني. أ درجت في سوق الخرطوم لألوراق المالية ثالثة أنواع من األوراق المالية الحكومية السودانية مصدرة بالعملة المحلية للسودان تتمثل في: صكوك كل من )شهامة وشامة وصرح( لذلك سنقتصر في دراستنا هذه على الصكوك الحكومية المدرجة فقط من خالل إعطاء نظرة حول عدد وقيمة تداولها ومقارنتها مع قطاع األسهم المدرجة في سوق الخرطوم لألوراق المالية. ب- عدد وقيمة تداول الصكوك الحكومية السودانية بسوق الخرطوم لألوراق المالية خالل الفترة م: التقرير السنوي الخمسون: بنك السودان المركزي 0212 م ص 30.

47 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 48 نظرا لكون الدراسة تمتد على الفترة ما بين: م فقد اقتصرت على كل من شهادات المشاركة الحكومية )شهامة( وصكوك االستثمار الحكومية )صرح( دون شهادات إجارة مصفاة الخرطوم للبترول )شامة( نظرا إلدراجها وتداولها في آخر شهر من فترة الدراسة )ديسمبر 0212 م(. نالحظ من خالل الشكل رقم )1( أن عام 0212 م شهد أكبر عدد في إصدارات الصكوك الحكومية المدرجة بسوق الخرطوم لألوراق المالية خالل الفترة ) م( ويرجع ذلك وبشكل أساسي للعدد الكبير من إصدارات صكوك )شهامة( بالسوق في تلك السنة ويالحظ أن عامي 0220 م و 0221 م شهدا تراجعا في عدد اإلصدارات المدرجة بالسوق وقد سجل عام 0221 م أعلى نسبة تراجع مقارنة مع عام 0222 م إال أن االتجاه العام لعدد إصدارات الصكوك المدرجة في السوق ظهر في تزايد خالل السنوات األخيرة ) م( كما نالحظ أن عدد إصدارات )شهامة( تمثل ما نسبته 12 من إجمالي عدد الصكوك الحكومية في سوق الخرطوم لألوراق المالية وباقي النسبة 01 تمثل عدد إصدارات صكوك )صرح( المدرجة بالسوق. أما بالنسبة لقيمة تداول الصكوك الحكومية في السوق نجد أن معدل قيمة التداول السنوي لصكوك المشاركة الحكومية )شهامة( شكل ما نسبته 21 من معدل قيمة التداول اإلجمالية للصكوك الحكومية المدرجة بسوق الخرطوم لألوراق المالية خالل الفترة ) م( مقارنة مع 2 معدل قيمة التداول السنوي في صكوك االستثمار الحكومية )صرح( وهو مبين في الشكل )0(.

48 49 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد المصدر باالعتماد على التقرير السنوي 0202 م ونش ارت التداول الشهرية لسوق الخرطوم لألو ارق المالية. الشكل رقم )2(: معدل قيمة تداول الصكوك الحكومية السودانية المدرجة في سوق الخرطوم لألوراق المالية للفترة م

49 دراسات اقتصادية إسالمية المجلد 02 العدد 1 51 المصدر: باالعتماد على التقرير السنوي 0202 م ونش ارت التداول الشهرية لسوق الخرطوم لألو ارق المالية. ج- مقارنة قيمة التداول بين الصكوك الحكومية السودانية واألسهم المدرجة بسوق الخرطوم لألوراق المالية للفترة ) م(: حسب الجدول رقم )2( الموضح في الملحق نالحظ أن االتجاه العام لقيمة التداول بالنسبة للصكوك الحكومية السودانية المدرجة في سوق الخرطوم لألوراق المالية هو في تزايد خالل الفترة ) م( بينما يالح ظ االنخفاض الكبير والمستمر في قيمة تداول األسهم المدرجة بالسوق رغم الزيادة الواضحة في عددها 1 خالل فترة الدراسة وبذلك يشكل معدل قيمة التداول في الصكوك الحكومية ما نسبته 02 من متوسط قيمة التداول اإلجمالية في سوق الخرطوم لألوراق المالية مقارنة مع 30 متوسط قيمة التداول في األسهم خالل الفترة ) م( وهو مبين في الشكل رقم )23( أدناه. 1 الشكل رقم )3(: معدل قيمة التداول للصكوك الحكومية السودانية واألسهم المدرجة في سوق الخرطوم للتفاصيل أكثر انظر: التقرير لألوراق السنوي المالية 0212 م للفترة لسوق الخرطوم م لألوراق المالية.

50 50 إدارة مخاطر الصكوك اإلسالمية الحكومية/سليمان ناصر ربيعة بن زيد المصدر: باالعتماد على التقرير السنوي 0202 م لسوق الخرطوم لألو ارق المالية قياس وتحديد بعض مخاطر الصكوك الحكومية السودانية المدرجة بسوق الخرطوم لألوراق المالية: نحاول من خالل مايلي قياس المخاطر النظامية وغير النظامية للصكوك الحكومية السودانية المدرجة في سوق الخرطوم لألوراق خالل الفترة ) م( باستخدام بعض األدوات اإلحصائية والمالية المطبقة في قياس مخاطر األوراق المالية التقليدية والمالئم تطبيقها على الصكوك اإلسالمية. وتتمثل الدراسة ومجتمعها وعينتها في استخدام أسعار اإلغالق الشهرية للصكوك الحكومية السودانية المدرجة في سوق الخرطوم لألوراق المالية للفترة ما بين: م لكل من شهادات المشاركة الحكومية )شهامة( وصكوك االستثمار الحكومية )صرح( دون شهادات إجارة مصفاة الخرطوم للبترول )شامة( نظرا إلدراجها وتداولها في آخر شهر من فترة الدراسة )ديسمبر 0212 م( كما أسلفنا ونظرا لعدم وجود تداول على صكوك )صرح( في األشهر األولى )من جانفي إلى ماي 0222 م( من فترة الدراسة تم االقتصار على )01